广东民商法学会转载

【内容摘要】：相比传统的股份公司上市机制，旨在简化审批、注册程序和减轻信息强制披露义务的股权众筹，是政府在资本市场“定向”放松管制的产物。为了平衡“提高企业融资效率”和“防控金融市场风险”的关系，理论界和实务界不能仅仅从规范分析角度过于乐观地强调股权众筹的积极功能，同时也应该从实证分析角度审视其固有风险并充分评估其在本土实践中可能产生的问题；不能仅仅从微观层面考虑股权众筹制度的具体内容，而是应该从更宏观的视角，系统研究股权众筹所需的制度环境，明确公司法、证券法需要先行改革的基本制度和配套措施，探索需要事先积累的监管经验，待制度环境完善后，再逐步建立和推广股权众筹，亦不为迟。

【关键词】：股权众筹互联网非公开股权融资市场监管制度环境

一、问题的提出

从规范分析角度看，股权众筹[1]有助于完善多层级资本市场结构、降低中小微企业融资成本、促进大众创业投资。这是理论界和实务界的基本共识。基于这一乐观预期，近年来很多研究者围绕“中国如何建立股权众筹制度”问题，进行了多方面探讨。整体而言，现有文献的分析思路和范式多是以国外立法例，尤其是美国的《工商初创企业推动法案》（即Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案）为蓝本，研究并提出“中国版”股权众筹制度必须具备的基本规则（如发行审核及信息披露义务的减轻、融资总额的限定、第三方平台的监督等）。不过需要指出的是，尽管这些研究成果已初步阐述了中国发展股权众筹的必要性（甚至紧迫性），也大体勾勒了中国股权众筹制度的雏形，但并不意味着理论层面已对中国“是否需要”以及“如何建立”股权众筹制度这两个根本问题作出了充分的论证。

一方面，就必要性而言，很多文献对股权众筹的优点赞赏有加，并以此作为建立股权众筹制度的主要理由，其基本逻辑是：因为中小微企业融资难，所以必须降低股权公开融资的监管门槛，而降低门槛的必由之路，则是建立股权众筹制度。但事实上，这种论证逻辑及结论并未完整回答“中国为什么需要股权众筹”的问题。因为股权众筹可能具有的优点，充其量只是制度改革的必要条件而非充分条件。除此之外，还有其他一些重要问题需要认真解答和论证。比如，如果我们可以允许中小微企业通过互联网平台进行股权众筹并享有各种优惠政策（如审批豁免、信息披露义务减轻等），那么为什么不能同时允许企业在互联网平台之外也享有股权小额公开融资的优惠政策？为什么要主张单独发展以互联网平台为依托的股权众筹，而不是主张一般性（即无论是否借助互联网平台）地放开股权小额公开融资的限制？难道决定能否放松股权小额公开融资监管强度的核心标准在于企业的融资方法是否依托互联网平台？

另一方面，就可行性而言，很多文献在比较法基础上虽已相对系统地阐述了股权众筹制度所应有的具体内容，但往往忽略了对宏观层面上制度环境的考察，也没有对建立和发展股权众筹制度的先决条件进行细致分析。由此遗留了不少未解之疑。比如，规范的股权众筹确应获得发行审核豁免及信息披露义务减轻等优待（否则无法体现其优势），但问题是，截至今日中国对股份有限公司的首次公开发行程序（俗称IPO）都尚未真正建立“注册制”，监管部门尚未掌握相应的事后监管经验，[2]公众投资者的权利救济制度亦未完善，在此情况下如果贸然建立股权众筹制度并直接允许审核豁免及信息披露义务减轻，那么，如何有效防范滥竽充数的企业利用股权众筹欺诈敛财？[3]难道还要像之前发展P2P网贷、证券融资融券交易（配资炒股）、股票交易熔断机制那样，先让公众投资者承担了巨大的改革试错成本之后再来考虑配套措施的完善？

本文试图在现有文献基础上，针对尚未深入讨论的上述问题展开论述。文章首先将从近年来陆续出台的政策文件入手，分析中国监管部门对建立股权众筹制度的立场及监管思路的演变；其次将考察作为股权众筹试验方案的“互联网非公开股权融资”制度的实施现状，并结合社会调研剖析企业对股权众筹的态度及其揭示的问题；再次将论证，如果放松对股权小额公开融资的监管是解决中小微企业融资难问题的必由之路，那么从根本上，我们需要推进的改革应是在证券法、公司法一般规则层面上为小额股权融资建立优惠措施，而不仅仅是另起炉灶单独针对互联网平台建立一套股权众筹制度；文章最后将从证券公开发行“注册制”、融资者的信息披露义务、公众投资者权利诉讼救济等角度，系统阐述发展股权众筹所需的制度环境和前提条件。

二、政策导向与监管思路的变化

（一）前期的政策导向

于中国而言，股权众筹是一种新型的企业融资模式，也是一种“舶来品”。近年来一系列重要政策文件、会议决定、政府工作报告在不同程度上显示，这种融资模式整体上已得到政府的认可和支持（参见表一）。决策者期待，股权众筹能够提高企业直接融资比例、降低企业融资成本、促进大众创业投资，由此推动实体经济发展。

由于股权众筹涉及的投资主体众多，而融资企业则良莠不齐（甚至不乏欺诈者），因此为了保护投资者利益，防范金融风险，有必要对其进行适当的法律规制。不过对于“如何规制”这一问题，理论界和实务界还有不同看法，监管部门自己的思路似乎也一直在变化。在此背景下，涉及股权众筹的专项立法仍处于调研、观察和征求意见阶段，与其相关的法律修改（主要指证券法、公司法等）也仍未正式启动。

表一：近年来国家重要会议及政策对股权众筹的态度

早在2014年底国务院常务会议提出开展股权众筹试点之后，[5]中国证券业协会即公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下称《私募众筹意见稿》），[6]其最大特点是把“股权众筹”限定为“私募股权众筹”，即“融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”。围绕“非公开发行”这一要点，《私募众筹意见稿》进一步的要求是“不得向不特定对象发行证券”以及“融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人”。

不过值得注意的是，中国证监会先是在《私募众筹意见稿》发布之前的新闻发布会上（2014年11月28日）透露，证监会“对股权众筹融资的相关监管规则正在抓紧制定中，以公开发行方式开展股权众筹融资试点的相关政策也在积极研究中”，[7]随后又在《私募众筹意见稿》发布之后的新闻发布会上（2014年12月26日）表示，“以是否采取公开发行方式为划分标准,股权众筹分为面向合格投资者的私募（非公开发行方式）股权众筹和面向普通大众投资者的公募（公开发行方式）股权众筹。”[8]

由此可见，至少在2014年底之前，社会公众从证监会的公开表态中应该还能看到公募股权众筹（即本质意义上的股权众筹）被尽快批准实施的希望。事实上，在此之后中国人民银行等十个部门联合出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（下称《指导意见》）也仍然明确指出，股权众筹界作为互联网融资方式的一种类型，是指“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，由证监会监管”。该《指导意见》同时要求，“股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行……应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。”

（二）监管立场的转变

出乎意料的是，证监会在《指导意见》出台之后的新闻发布会上（2015年7月24日）却指出，“股权众筹融资具有‘公开、小额、大众’的特征，目前一些机构开展的冠以‘股权众筹’名义的活动，是通过互联网方式进行的私募股权融资活动，不属于《指导意见》规定的股权众筹。”随后，证券业协会出台的《场外证券业务备案管理办法》[9]也不再使用此前《私募众筹意见稿》提出的“私募股权众筹”概念，而是将其改称为“互联网非公开股权融资”。在此之后，证监会、国家发改委、商务部等部门在一系列文件中进一步重申了这种新的监管立场和思路（参见表二）。

表二：监管部门对“互联网非公开股权融资”的严格监管

从乐观角度理解，上述变化说明，后期监管部门为了避免概念混淆以及可能由此造成的监管思路的混乱，已经重新明确了“股权众筹”本应有的涵义，确认其本质是“公开发行性质的小额大众融资”（即所谓的“公开、小额、大众”三个特点），与此同时还放弃了“私募股权众筹”的提法（相应也就没有所谓“公募股权众筹”），取而代之的是“互联网非公开股权融资”这一概念。应该承认，这是理论或概念层面正本清源的一种进步。[12]

但从另一个角度分析，上述变化也表明一个事实：截至目前，中国尚未建立起真正的股权众筹。[13]虽然在实体经济发展速度放缓的新常态下，国家在政策导向层面一直对股权众筹这种新型的企业融资模式表达了浓厚的兴趣和需求，也在各项文件中多次强调其积极意义，认为它是降低企业融资成本、增强企业发展新动力的必要手段，但一旦触及具体的制度设计层面，立法机关或监管部门却保持了极为克制的“制度创新的冲动”。

对于这种既“表达迫切需求”但又“自我约束供给”之间的矛盾，从表面上我们或可将它归因于“《公司法》《证券法》相关规则尚未修改”的客观事实，甚至也有理由推断，它一定程度上与2015年证券市场剧烈波动以及近年来P2P网络借贷经营失序等问题有关，但如果从更广的角度，将这一矛盾放置在改革开放以来中国经济社会变革发展的整体过程来看的话，其间的内在逻辑并不难理解。实际上，它只是1978年以来已被诸多实践证明具有可行性的“渐进式改革”“摸着石头过河”的思路在互联网金融领域的一种新体现，[14]也是立法机关和监管部门基于“稳定优先于改革”“秩序优先于创新”“安全优先于效率”等价值排序而做出的必然选择。